Старый опыт для нового поколения или что мы должны знать после кризиса
22.01.2009 11:06 Самое важное, что мы можем сейчас сделать, чтобы стать
лучшими инвесторами, чем мы были раньше, это учиться на своих ошибках, пишут
работники Morningstar в CNN. Прошедший год стал
для всех нас уникальным опытом, мировая экономика прошла через потрясения,
сравнимые разве что с 1930-ми годами. Наша команда, состоящая из более чем сотни
аналитиков, сделала свою долю ошибок, но также мы и уяснили многое из того, что
произошло. И это знание сделает наши исследования в будущем лучше. Ниже приводятся основные, на наш взгляд ошибки, допущенные
нами, и те акции, благодаря которым эти ошибки стали очевидными. Следи за коррелированными рисками!Оценка акций
базируется на достаточно расплывчатых предпосылках, это больше искусство, чем
наука в какой-то степени. Многие важные переменные, такие как краткосрочные цены
на сырьевые товары, валютные курсы или флуктуации процентных ставок, практически
не поддаются предсказанию. В итоге, мы не могли предсказать падение рынка в
октябре-ноябре, так же как не предвидели мы и схлопывания ликвидности на
кредитном рынке. Между тем, мы ведь на самом деле знали, что такие вещи
возможны! Чего мы не учли, так это того влияния, которое имела неопределенность
указанных выше факторов на итоговую стоимость ценных бумаг. То же самое верно и
в отношении компаний, имеющих много связанных между собой рисков. Яркий тому
пример – страховая компания Cigna, которая открылась ударам финансового рынка со
стороны недостаточного финансирования своих пенсионных обязательств, высокой
доли заемных средств в инвестиционном портфеле и обязательств по
перестрахованию. Несмотря на то, что все эти риски были нам хорошо известны,
мы не замечали их совокупного влияния до середины сентября, когда на рынках
начался настоящий хаос. В итоге, в начале ноября с опозданием от рынка мы
снизили оценку стоимости акций на 50%. Предупреждения о проблемах с ликвидностью приводят к
проблемам с ликвидностьюОдин из важнейших уроков прошлого года это,
выражаясь языком пионера "мусорных облигаций" Майкла Милкена, «Ликвидность это
иллюзия. Она всегда на месте когда она не нужна, но ее никогда нет в нужный
момент». Прошлый год был богат на ситуации, когда компании финансового и
нефинансового секторов испытывали «набег испуганных вкладчиков», ситуацию, когда
поставщики (капитала или товаров) высказывали сомнения в способности компании
расплатиться и отказывали в кредите. Тем самым они наносили последний удар по
шаткому состоянию фирм, вызывая проблемы, которых сами же и опасались. Здесь хрестоматийным примером являются акции инвестиционного
банка Lehman Brothers, которые упали в стоимости практически до нуля,
подгоняемые паникующими инвесторами. По большому счету, кризис ликвидности это
кризис доверия. Не теряй из вида конкурентовНе все наши
выводы напрямую вытекают из кризиса. Так, производитель игровых
автоматов International Game Technology, в очередной раз напомнил нам как важно
следить за деятельностью конкурентов. Несмотря на то, что компания активно
инвестировала в технологии новых поколений, конкуренты обошли ее в части новых
продуктов и игр, выпускаемых на рынок. В итоге, снижение потока туристов в Лас
Вегасе снизила долю прибыли компании от оборота денег в игровых автоматах и
снизило продажи новых машин в казино, которые переключились на более
изобретательных конкурентов. В итоге в 2008 году наша оценка акций компании
упала до $15 за штуку против $50 в начале года. В мире все взаимосвязаноВместе с большинством
других обозревателей мы оказались неспособны вовремя понять, что
популярная некогда идея "расщепления" - идея, что развивающиеся страны, такие
как Китай и Россия, могут продолжать рост, даже если развитые страны переживают
рецессию – была чушью. Это урок, который мы долго не забудем: мы вместе
растем и вместе падаем, а экономики так же взаимосвязаны, как и раньше. Хороший
пример – производитель строительного и горнорудного оборудования Terex. Несмотря
на снижающийся рынок строительства США в 2007 году мы думали, что итоговые
результаты деятельности компании могут оказаться положительными, т.к. 65% продаж
приходилось на удовлетворение зарубежного спроса. Когда стало понятно, что
строительный сектор снижается во всем мире, нам пришлось в одночасье снизить
оценку акций компании на 57%. Учи экономику, чувак!И вот мы подошли к
самому последнему и самому главному совету, выстраданному нашими аналитиками.
Макроэкономика действительно оказывает важное влияние на мир вокруг. Наш подход
– "снизу вверх". Экономика слишком велика и неохватна, чтобы пытаться
предугадать ее следующий финт. В большинстве случаев знание инфляции или
безработицы в следующем квартале оказывает минимальное влияние на стоимость
компании в долгосрочном периоде. Большие проблемы начинаются, когда текущие
проблемы макроэкономики могут лишить компанию надежд на долгосрочное
процветание. В этом году нам пришлось изменить свой подход и сфокусироваться на
экономике в первую очередь. Несмотря на то, что в США много своих примеров влияния
макроэкономической среды, на развивающихся рынках эффект этот возрастает в разы.
Например, российская телекоммуникационная компания – МТС – имеет значительные
активы на олигополистичном рынке Восточной Европы и долгое время наслаждалась
значительным ростом абонентов и высокой прибылью на человека. Однако экономика
России сильно зависела от цен на нефть и газ, оказалась дискредитирована
из-за войны в Грузии, возросших политических рисков, девальвации рубля. Все это
подорвало доверие к некогда стабильному бизнесу МТС. В итоге, нам пришлось
указать на высокий уровень неопределенности вокруг компании, хотя мы до сих пор
верим, что ее акции более чем в два раза недооценены. Уроки уроками, однако предвидеть кризис в его нынешних
масштабах едва ли было возможно, считает Алексей Моисеев, начальник управления
инвестиционных продуктов УК БФА: "Мы не сегодня и не вчера узнали о наличии в
мировой экономике и финансовой системе тех дисбалансов, которые в итоге стали
причиной текущего кризиса: высокий уровень государственного и совокупного долга
Соединенных Штатов; экспоненциальный рост роли производных финансовых
инструментов на мировых финансовых рынках; недостаток, а иногда и полное
отсутствие контроля со стороны регулирующих органов, безусловно, представляли
собой угрозу. В то же время, рассматривая хронологию и механизм резкого
обострения финансового кризиса в сентябре-октябре 2008 года, когда банкротство
Lehman Brothers фактически парализовало мировую финансовую систему, мы приходим
к выводу, что стали свидетелями реализации системного риска финансового рынка –
риска, точно предсказать сроки реализации которого, как правило,
невозможно".
